interest rate swap – Lorenzo Albertini

Meritevolezza, oggetto e causa nei contratti di interest rate swap

Cass. sez. I, 03/02/2026, n. 2.262, rel. Rolfi:

<<3.1.2. Il perno della decisione della Corte territoriale sul primo motivo di impugnazione, infatti, è costituito dall’affermazione per cui “L’assenza di una norma specifica, che preveda, quale oggetto dei contratti swap, l’indicazione del Mark to Market o comunque di scenari probabilistici, non consente, quindi, di affermare alcuna violazione di norme imperative invocate dalla società impugnante e la nullità del Lodo” (pag. 9).

Affermazione, questa, che la Corte ambrosiana motiva con la considerazione per cui tali profili si collocherebbero al di fuori della causa dell’operazione di IRS, in quanto tale operazione deve essere ricondotta ad una componente aleatoria connaturata al derivato, con la conseguenza che un eventuale sbilanciamento delle alee non incide sulla struttura del contratto, la cui causa risulta estranea alle informazioni ricevute, prescindendo dalla conoscenza o meno degli scenari probabilistici, incidenti al più, sui doveri di informazione correlati ad una responsabilità precontrattuale o contrattuale.

3.1.3. – La lettura della disciplina regolante la materia offerta dalla corte territoriale non è condivisibile.

Questa Corte ha avuto modo di pronunciarsi reiteratamente sulla tematica degli IRS, fissando già con Cass., Sez. Un., n. 8770 del 2020 il principio per cui, in tema di IRS, ai fini della validità del contratto, occorre verificare se si sia in presenza di un accordo tra intermediario ed investitore sulla misura dell’alea, calcolata secondo criteri scientificamente riconosciuti ed oggettivamente condivisi, con la conseguenza che tale accordo non si può limitare all’indicazione del mark to market, ma deve investire, altresì, gli scenari probabilistici e concernere la misura qualitativa e quantitativa della menzionata alea e dei costi, pur se impliciti.

La sentenza delle Sezioni Unite n. 8770 del 2020 ha osservato che il contratto di Interest Rate Swap, IRS, è un contratto derivato che prevede l’impegno reciproco delle parti di pagare l’una all’altra, a date prestabilite, gli interessi prodotti da una stessa somma di denaro, presa quale astratto riferimento e denominata “nozionale”, per un dato periodo di tempo, e ne ha conseguentemente individuato gli elementi essenziali (a) nella data di stipulazione del contratto, (b) nel capitale di riferimento (appunto il “nozionale”), che non viene scambiato tra le parti e serve unicamente per il calcolo degli interessi, (c) nella data di inizio, dalla quale cominciano a maturare gli interessi, (d) nella data di scadenza del contratto, (e) nelle date di pagamento, cioè quelle in cui sono scambiati i flussi di interessi e (f) nei diversi tassi di interesse da applicare al detto capitale (cfr. par. 4.5.).

Hanno aggiunto le Sezioni Unite che l’IRS costituisce “una sorta di scommessa finanziaria differenziale”, aggiungendo che, al fine di valutare “se tali tipi di contratti perseguano interessi meritevoli di tutela ai sensi dell’art. 1322 cod. civ. e siano muniti di una valida causa in concreto”, occorre “verificare se si sia in presenza di un accordo tra intermediario ed investitore sulla misura dell’alea, calcolata secondo criteri scientificamente riconosciuti ed oggettivamente condivisi, perché il legislatore autorizza questo genere di “scommesse razionali” sul presupposto dell’utilità sociale delle scommesse razionali, intese come specie evoluta delle antiche scommesse di pura abilità. Tale accordo non deve limitarsi al mark to market, ma investire, altresì, gli scenari probabilistici. Esso dovrebbe concernere la misura qualitativa e quantitativa dell’alea e, dunque, la stessa misura dei costi pur se impliciti” (parr. 6.1. e 6.2., ed anche 9.1. e 9.2.) difatti, l’art. 23, quinto comma, T.U.F., nell’escludere espressamente l’applicabilità dell’art. 1933 cod. civ. alle attività di investimento, agli strumenti finanziari derivati nonché a quelli analoghi individuati ai sensi dell’art. 18, quinto comma, del medesimo testo unico, “non intende autorizzare sic et simpliciter una scommessa, ma delimitare, con un criterio soggettivo, la causa dello swap, ricollegandola espressamente al settore finanziario” (par. 6.4.).

In tale prospettiva appare “utile considerare gli swap come negozi a causa variabile, perché suscettibili di rispondere ora ad una finalità assicurativa ora di copertura di rischi sottostanti; così che la funzione che l’affare persegue va individuata esaminando il caso concreto e che, perciò, in mancanza di una adeguata caratterizzazione causale, detto affare sarà connotato da una irresolutezza di fondo che renderà nullo il relativo contratto perché non caratterizzato da un profilo causale chiaro e definito (o definibile)” (par. 6.7.).

Fin qui il collegio è tenuto all’osservanza di quanto stabilito dalle Sezioni Unite, secondo il precetto fissato dall’ultimo comma dell’art. 374 c.p.c., fermo restando, naturalmente, che alla Corte è certo consentito di sviluppare ulteriormente, precisare e puntualizzare le affermazioni contenute nella pronuncia, tanto più ove si consideri che essa è intervenuta per la prima volta, con una analisi approfondita, su un tema che la giurisprudenza di legittimità aveva all’epoca appena sfiorato.

3.1.4. – La successiva giurisprudenza ha per un verso univocamente ribadito che l’orientamento delle Sezioni Unite non opera nei riguardi dei soli IRS conclusi da pubbliche amministrazioni (Cass. n. 417 del 2025; Cass. n. 21830 del 2021) e che la validità dell’IRS non richiede prestazioni di valore equivalente, considerata la sua natura di “scommessa finanziaria differenziale”, comunque razionale, neppure reagendo sulla validità del contratto la sua convenienza, chiarezza o aleatorietà (Cass., Sez. Un., n. 5657 del 2023, seguita da Cass. n. 28998 del 2023); ma, per altro verso, ragionando del mark to market e degli scenari probabilistici in riferimento ai profili dell’oggetto, della causa e della meritevolezza della pattuizione, nel prestare adesione al dictum della n. 8770, li ha intesi in modo non del tutto omogeneo.

Certo è che mark to market e scenari probabilistici, nell’ottica delle Sezioni Unite, non hanno mera rilevanza soggettiva, e quindi limitata al profilo dell’informazione dell’investitore – come opinato invece da parte della giurisprudenza di merito e della dottrina – ma assumano carattere oggettivo, così da impregnare, comunque, la varietà di operazioni ricondotte sotto la generica etichetta di IRS, contratti caratterizzati da livelli di complessità variabile, da basici ad estremamente articolati, nei quali i coefficienti di alea presentano quindi caratteri parimenti differenziati, varietà – che di qui a breve assumerà rilievo per i fini della decisione – di cui le stesse Sezioni Unite danno atto laddove riferiscono della elencazione, da parte del legislatore, di “molteplici figure” le quali lasciando “all’interprete il compito della reductio ad unum, laddove possibile”.

3.1.5. – Ma, come si diceva, l’inquadramento di mark to market e scenari probabilistici in riferimento ai profili dell’oggetto, della causa e della meritevolezza, non pare, nella giurisprudenza originatasi dal dictum delle Sezioni Unite, essere del tutto univoca. Con riferimento al profilo della “meritevolezza”, è stato chiarito che il contratto di swap non è in sé immeritevole, posto che rientra nell’autonomia negoziale, nel quadro di applicazione del secondo comma dell’art. 1322 cod. civ. e che la relativa valutazione va compiuta ex ante e non ex post, sì da giudicare meritevoli i contratti di swap in cui l’investitore ha guadagnato e immeritevoli quelli in cui ha perso (Cass. n. 24014 del 2021). Si è poi osservato che la necessità di un’alea misurabile secondo criteri scientificamente riconosciuti e oggettivamente condivisi impone che siano esplicitati i costi impliciti, che determinano uno squilibrio iniziale dell’alea, il mark to market e, soprattutto, i cd. “scenari probabilistici” e che “l’omessa esplicitazione di tali elementi si traduce, sostanzialmente, nella mancata formazione di un consenso in ordine agli stessi, e, dunque, nella inconfigurabilità di una precisa misurabilità/determinazione dell’oggetto contrattuale, allo scopo di ridurre al minimo e di rendere consapevole l’investitore di ogni aspetto di aleatorietà del rapporto”; è dunque “necessario che sia esplicitata la formula matematica alla quale le parti intendono fare riferimento per procedere all’attualizzazione dei flussi finanziari futuri attendibili in forza dello scenario esistente”, sicché, in definitiva, “l’indicazione del mark to market, compresa l’esplicitazione della formula matematica per la determinazione del calcolo, costituisce elemento essenziale del contratto IRS. La sua omissione, come pure quella dei metodi (matematici) su cui determinare l’aleatorietà del contratto, genera (al pari della carente esplicitazione dei costi impliciti dello stesso od ella prospettazione dei suoi c.d “scenari probabilistici”) l’impossibilità di individuare concretamente (rectius misurare) l’alea oggetto dell’IRS, così che il corrispondente contratto deve essere sanzionato con la nullità per indeterminabilità dell’oggetto” (Cass. n. 21830 del 2021). Viceversa, Cass. n. 32705 del 2022 ha sottolineato la necessità che “gli elementi ed i criteri utilizzati per la determinazione del mark to market siano resi preventivamente conoscibili da parte dell’investitore, ai fini della formazione dell’accordo in ordine alla misura dell’alea, in assenza del quale la causa del contratto resta sostanzialmente indeterminabile”. Ed ancora, si è affermato che la nullità del contratto di swap per mancato accordo sulla misura dell’alea non è virtuale, ma strutturale, in quanto inerente sia al requisito dell’oggetto, sia a quello della causa, e, dunque, a elementi essenziali del contratto (Cass. n. 24654 del 2022, Cass. n. 7368 del 2024, Cass. n. 417 del 2025). È stato, altresì, osservato che la necessità di dare evidenza nel contratto al mark to market e ai costi impliciti non si pone in conflitto con la disciplina euro-unitaria, in particolare con gli artt. 19 dir. 2004/39/CE e 33 dir. 2006/73/CE, evidenziando che anche la Consob, con la comunicazione n. 9019104 del 2 marzo 2009, raccomanda espressamente agli intermediari di effettuare la scomposizione delle diverse componenti che concorrono al complessivo esborso finanziario sostenuto dal cliente per l’assunzione della posizione nel prodotto illiquido, distinguendo fair value (con separata indicazione per l’eventuale componente derivativa) e costi – anche a manifestazione differita – che gravano, implicitamente o esplicitamente, sul cliente e di fornire al cliente l’indicazione del valore di smobilizzo dell’investimento nell’istante immediatamente successivo alla transazione, ipotizzando una situazione di invarianza delle condizioni di mercato (cfr. Cass. n. 7368 del 2024 e Cass. n. 147 del 2025). Infine, più recentemente, nel richiamare i principi espressi dalle Sezioni Unite e, in particolare, la necessità che la verifica del giudice di merito sulla liceità dell’IRS si soffermi sull’esistenza di un accordo tra intermediario ed investitore sulla misura dell’alea, calcolata secondo criteri scientificamente riconosciuti ed oggettivamente condivisisi, si è affermato che “l’osservazione che il mark to market non è l’oggetto del contratto è in sé corretta, ma non lo è la conseguenza tratta in merito all’irrilevanza, ai fini della validità del contratto, dell’effettivo accordo tra intermediario e investitore, non solo sul mark to market, ma, più in generale, “sulla misura dell’alea”, in modo che sia assicurato il “presupposto dell’utilità sociale”” che rende meritevoli di tutela le (sole) “scommesse razionali” stipulate nel qualificato e regolamentato contesto del “settore finanziario”” (Cass. n. 4076 del 2025).

3.1.6. – Orbene, sembra al Collegio che le evidenziate disomogeneità siano ben spiegabili per la stessa difficoltà di eseguire una millimetrica actio finium regundorum, tra i tre profili menzionati, meritevolezza, oggetto e causa, tra loro in effetti ampiamente intrecciati sembra tuttavia corretto reputare che l’espressione di mark to market e scenari probabilistici si collochi anzitutto e prevalentemente dal versante della meritevolezza.

Ed invero, il quadro giurisprudenziale di cui si è dato conto restituisce una assimilazione dell’IRS alle scommesse legalmente autorizzate, in quanto tale sottratto, ai sensi dell’art. 1935 cod. civ., alla regola della soluti retentio, e ciò indipendentemente dal fatto che lo stesso presenti una funzione di copertura di un rischio o speculativa. Ne discende l’affermazione della natura di contratto aleatorio dell’IRS, in contrasto con l’opposta opinione che, facendo leva sulla distinzione tra alea giuridica e alea normale, ne predica la natura commutativa assumendo che il rischio insito nell’operazione è prettamente economico come tipicamente avviene quando vi è distanza temporale tra il momento di conclusione del contratto e quello della sua esecuzione e, secondo questa S.C., l’IRS deve essere assistito da un’alea razionale, per tale dovendosi intendere l’alea assunta da un contraente in modo consapevole, per essere questi a conoscenza dei relativi tratti caratterizzanti ed essere, dunque, in grado di determinarsi alla conclusione del contratto tenuto conto della misura del rischio, quantunque, com’è ovvio, la razionalità dell’alea non fa necessariamente del contraente un investitore razionale, essendo egli, in quanto consapevole dell’alea che assume, potenzialmente in grado di agire razionalmente, e nel rispetto del principio di autoresponsabilità.

Ora, come si diceva, nella impostazione fatta propria dalle Sezioni Unite, come precisatasi nella successiva giurisprudenza, il parametro della cd. alea razionale sembra assumere rilevanza, essenzialmente, ai fini del giudizio di meritevolezza cui il contratto, in quanto atipico, è soggetto ai sensi dell’art. 1322, secondo comma, cod. civ. difatti, dicono le Sezioni Unite, “il legislatore autorizza questo genere di “scommesse razionali” sul presupposto dell’utilità sociale delle scommesse razionali, intese come specie evoluta delle antiche scommesse di pura abilità”.

Ebbene, è agevole rammentare che il giudizio di meritevolezza non coincide col giudizio di liceità del contratto, del suo oggetto o della sua causa, e deve investire non il contratto in sé, ma il risultato con esso avuto di mira dalle parti, cioè lo scopo pratico o causa concreta che dir si voglia, e che una valutazione di immeritevolezza si impone solo quando il contratto sia contrario alla coscienza civile, all’economia, al buon costume od all’ordine pubblico (Cass., Sez. Un., n. 5657 del 2023) e cioè la conclusione di un contratto IRS non assistito da un’alea razionale persegue un interesse non meritevole di tutela in quanto si pone in contrasto con l’ordine pubblico economico che non tollera scommesse avente a oggetto uno scambio di flussi, per così dire, “al buio”; solo una volta conclusosi positivamente il giudizio di meritevolezza del contratto e, dunque, ritenuto che lo stesso sia stato stipulato da un investitore messo in condizione di acquisire consapevolezza del rischio insito in tale contratto, si pone il problema di valutarne la validità, in relazione alla sussistenza dei requisiti di cui all’art. 1325 cod. civ..

3.1.7. – In particolare, quanto alla verifica della sussistenza del requisito di una causa lecita, il riferimento al criterio dell’alea razionale appare largamente fuori centro, atteso che tale criterio, da un lato, risulta essere estraneo alla individuazione degli interessi che il contratto è concretamente diretto a realizzare (cd. scopo pratico del contratto) e, dall’altro, risulta assorbito dalla valutazione di meritevolezza.

Quanto alla causa, perciò, occorre accertare che il singolo contratto possegga una adeguata caratterizzazione, di copertura o speculativa, come richiesto dalla pronuncia delle Sezioni Unite, e, dunque, che vi sia congruenza tra il regolamento negoziale adottato e la finalità perseguita, in relazione alla idoneità della specifica conformazione del contratto ad assolvere la funzione corrispondente agli interessi che le parti intendono realizzare.

Non si tratta di affermare che la meritevolezza dell’operazione IRS può essere fatta dipendere dalla chiarezza o dalla “astrusità” delle sue clausole (Cass., Sez. Un., n. 5657 del 2023); né che la meritevolezza di tutela del contratto vada apprezzata ex post (non potendosi far dipendere la liceità del contratto dal risultato economico concretamente conseguito dall’investitore, né utilizzare il giudizio di meritevolezza a fini di un riequilibrio equitativo Cass. n. 32705 del 2022; Cass. n. 24014 del 2021). Si tratta, invece, di aver ben presente che – secondo un giudizio ex ante basato sulla stessa struttura operativa dell’IRS – l’indeterminatezza del mark to market e dei criteri di sua determinazione, può tradursi in un difetto funzionale originario dell’operazione contrattuale e cioè in un vizio causale.

3.1.8. – Quanto al requisito della determinatezza-determinabilità dell’oggetto, poi, essa prescinde dalla razionalità dell’alea, e va commisurata alla oggettiva funzionalità del contratto, in relazione alle obbligazioni reciproche dei contraenti la nullità di un contratto di IRS per indeterminabilità dell’oggetto può insomma configurarsi solo quando manchino uno o più elementi necessari per l’individuazione del contenuto delle reciproche prestazioni, ma non anche quando difettano (altri) elementi finalizzati a consentire alle parti una più esatta comprensione del rischio assunto.

Detto in altri termini, se il contratto di IRS contiene l’indicazione degli elementi essenziali elencati dalle Sezioni Unite nei termini in precedenza riassunti (nozionale, date, misura degli interessi), l’oggetto del contratto, i.e. le reciproche prestazioni, è sol per questo determinato-determinabile, né diviene indeterminabile perché l'”alea razionale” è costruita su un mark to market e scenari probabilistici campati in aria.

L’assenza dell’alea razionale rende il contratto di IRS immeritevole la sanzione è la nullità, in ciò dovendosi fare applicazione del dictum delle Sezioni Unite.

3.1.9. – Il contratto di IRS deve contenere l’indicazione di mark to market e scenari probabilistici. Ma, soprattutto quanto a questi ultimi, occorre operare qualche puntualizzazione, dal momento che le Sezioni Unite hanno, sì, richiamato la rilevanza degli “scenari probabilistici”, ma non hanno fornito una definizione dei medesimi scenari probabilistici che, d’altronde, non hanno, salvo quanto tra breve si dirà, una base normativa, né corrispondono ad un concetto condiviso generalmente nella scienza giuridica.

In proposito vale anzitutto osservare che mark to market e scenari probabilistici sono, nell’ottica delle Sezioni Unite, avvinti in endiadi l’uno sostanzialmente privo di significanza in assenza dei secondi, ed entrambi concorrenti ad individuare l'”alea razionale” che rende meritevole l’IRS. Difatti, per ripetere l’insegnamento delle Sezioni Unite, “comunica poco in ordine alla consistenza dell’alea” e, dunque, va accompagnato con la informazione in ordine a tali “scenari probabilistici”, quale dato all’evidenza utile per una migliore comprensione del rischio assunto, non sufficientemente rappresentato dall’indicazione del mark to market, e, dunque, dell’alea razionale. Inoltre, le Sezioni Unite richiedono che l’accordo sulla misura dell’alea, che interessa il mark to market e gli scenari probabilistici, sia calcolata – questo l’aspetto essenziale – “secondo criteri scientificamente riconosciuti ed oggettivamente condivisi”.

Ora, degli scenari probabilistici non sembra rinvenirsi altra traccia, nella disciplina di settore interna, se non quella contenuta nella raccomandazione Consob n. 9019104 del 2 marzo 2009, laddove si osserva “In particolare, per illustrare il profilo di rischio di strutture complesse, è utile che l’intermediario produca al cliente anche le risultanze di analisi di scenario di rendimenti da condursi mediante simulazioni effettuate secondo metodologie oggettive (ossia rispettose del principio di neutralità al rischio”. Dopodiché, tuttavia, la nozione non risulta essere stata riprodotta in atti successivi di quella o di altra autorità. Il solo impiego di un concetto prossimo dotato di una sua oggettiva consistenza riconosciuta sembra allora rinvenirsi nell’allegato IV al Regolamento UE n. 1286/2014 (c.d. Regolamento PRIIP, Packaged Retail Investment and Insurance-Based), laddove si discorre di scenari di performance, i quali “sono una stima della performance futura sulla base di prove relative alle variazioni passate del valore di questo investimento e non sono un indicatore esatto”.

Questo appare essere il solo riferimento spendibile. È dunque evidente che gli scenari probabilistici non possono essere intesi come una (ovviamente impossibile) previsione certa del futuro andamento dei tassi, sicché un eventuale inserimento di tale previsione – del tutto teorica, aleatoria e tale da sfiorare l’aruspicina – nel corpo degli IRS risulterebbe inutile, e semmai fuorviante, al pari del pronostico dell’andamento dei tassi di interesse in un qualunque contratto di mutuo a tasso variabile. Al contrario, è da ritenere che l’espressione “scenari probabilistici” utilizzata dalle Sezioni Unite vada intesa nel senso di fare riferimento al novero delle informazioni relative a dati storici (principalmente, rendimento medio e volatilità) utilizzati per la determinazione del mark to market e rivelatori della “qualità” dell’alea e, dunque, della stessa misura dei costi, pur se impliciti. Viene, dunque, in rilievo un significato di “scenario probabilistico” imperniato sull’analisi storica dell’andamento medio del prodotto finanziario, sull’assunto che il futuro si comporterà come il passato, e privo di qualsiasi valutazione in ordine a variabili correttive basate sulle aspettative future variabili che, come si è già detto, scontano un inevitabile difetto di oggettività, essendo il riflesso di valutazioni soggettive e non univoche che non consentono una accurata predizione dei tassi futuri, sicché non costituiscono quei “criteri scientificamente riconosciuti ed oggettivamente condivisi”

3.1.10. – D’altro canto, l’ambito dei doveri informativi su cui si basa l’alea razionale e, in particolare, quello relativo agli scenari probabilistici, deve essere interpretato in senso funzionale all’esigenza cui gli stessi sono sottesi, ossia di consentire al cliente di valutare compiutamente i rischi dell’operazione, rendendolo consapevole della “misura qualitativa e quantitativa dell’alea”. Ne consegue che il contenuto di tali doveri informativi non è identico per tutti i tipi di contratti IRS, ma varia in funzione del grado complessità del singolo contratto e delle variabilità che ne condizionano l’esecuzione maggiore è la complessità e l’articolazione dello strumento finanziario, maggiori sono le informazioni che devono essere comunicate affinché il contratto sia trasparente e il cliente possa consapevolmente determinarsi.

Così delimitato il problema, sembra potersi concludere che gli “scenari probabilistici” cui le Sezioni Unite di questa Corte hanno fatto riferimento consistono nella individuazione dei fattori che vengono posti in rapporto all’interno della formula matematica che viene a determinare il mark to market, in tal modo trasformando quest’ultimo da mero numero “oracolare” a risultato di un’operazione computazionale oggettiva, che non elide – evidentemente – l’alea dell’operazione IRS ma la rende “razionale”, nel senso indicato.

3.1.11. – Di qui una duplice considerazione.

La prima è che – ove si tenga conto che gli IRS costituiscono operazioni il cui livello di complessità viene a variare a seconda della tipologia di operazione concreta posta in essere – risulta chiaro che la specificità nell’indicazione degli “scenari probabilistici” risulterà direttamente proporzionale alla complessità dello stesso singolo, concreto, IRS, imponendosi l’esigenza che l’oggetto dello stesso sia determinato o determinabile ma non che sia oggetto di un dettaglio che esorbita dal parametro della determinatezza.

Solo per fare un esempio, si è evidenziato che, nel caso di un derivato IRS c.d. plain vanilla – e cioè un derivato che prevede il puro e semplice scambio di flussi finanziari rispettivamente a tasso fisso e a tasso variabile – la determinazione del fair value presenta caratteri di marcata linearità, potendosi applicare un metodo comunemente denominato discounted cash flow method, ovvero un metodo che si basa sull’attualizzazione dei flussi finanziari attesi di scambio – tasso fisso e tasso variabile – e quindi un metodo che, a ben vedere, ben può essere individuato dalla generalità degli operatori senza bisogno di specifiche indicazioni (e si può citare il caso definito da questa Corte con l’ordinanza Cass. Sez. 1, Ordinanza n. 15192 del 2024, nel quale il giudice di merito aveva osservato che nel contratto non erano indicati “i cd. dati di mercato, ovvero la curva dei fattori di sconto impiegata per l’attualizzazione dei flussi monetari attesi e per il calcolo dei tassi forward, ma che tali dati erano pubblicamente disponibili per mezzo dell’applicativo Bloomberg e che il modello per effettuare la valutazione del mark to market era “standard”, per cui non vi era bisogno di richiamarlo nei contratti”).

Si può, anzi, osservare che, a tali fini, ben può assumere rilevanza la distinzione tra IRS “speculativi” ed IRS “di copertura” (o hedging), dal momento che, in questi ultimi, la struttura base – costituita dal mero scambio di flussi finanziari che nella sostanza vale indirettamente a trasformare un mutuo da tasso variabile a fisso – risulta significativamente semplificata, al punto da rendere l’oggetto agevolmente determinabile, a differenza dei derivati speculativi che si possono affidare ad architetture molto più complesse. Per essere ancor più chiari, in un ipotetico mutuo decennale di un milione di Euro a tasso variabile del 3%, da rimborsarsi in rate semestrali, riguardo al quale il mutuatario abbia stipulato un IRS plain vanilla al tasso, poniamo, del 3,2%, su un nozionale dello stesso importo e con analoghe scadenze, il mutuatario finirà nella sostanza per pagare per l’appunto un tasso fisso del 3,2%, di modo che, in ipotesi di lievitazione del tasso oltre detta soglia, egli guadagnerà sul relativo differenziale (incassando il corrispondente netting), in ipotesi di abbassamento del tasso sotto il 3,2%, egli perderà sul relativo differenziale (esborsando il corrispondente netting) senza incognite apprezzabilmente distinguibili rispetto a chi abbia stipulato il mutuo al tasso variabile fissato in tale ultima misura.

Nei casi di ridotta complessità dell’operazione, quindi, l’indicazione del mark to market e della sua formula di determinazione, non esige una concreta analiticità, potendosi individuare i due fattori sulla base di regole anche diffuse sul mercato finanziario e cioè su criteri ritenuti standard di individuazione del mark to market, al punto che in tal casi ben potrebbe ritenersi non necessaria una specifica indicazione, qualora la stessa sia comunque desumibile dall’architettura della concreta operazione e si basi su modelli diffusi e di largo impego, rammentando sempre che, a venire in rilievo, non sono obblighi informativi, ma l’adeguata perimetrazione dell’oggetto del contratto nella sua componente di “alea razionale”.

È quanto, del resto, da questa Corte già occasionalmente puntualizzato in un precedente nel quale era stata comunque cassata la decisione di merito che aveva ritenuto sufficiente – ai fini dell’affermazione (in quel caso) della liceità della relativa causa – che l’IRS svolgesse funzione di copertura, considerando invece irrilevante la mancata indicazione degli elementi necessari per la determinazione del mark to market e l’impossibilità di verificarne la correttezza, in considerazione dell’indisponibilità delle curve di andamento dei tassi futures sull’Euribor e del documento relativo alle modalità di calcolo adottate dalla Banca per la sua determinazione. In quell’occasione, infatti, questa Corte, pur richiamando i propri principi generali in tema di IRS, ha chiarito che “Corte territoriale avrebbe dovuto invece procedere ad un approfondito esame delle condizioni concordate tra le parti, in modo tale da verificare, se, indipendentemente dalla mancanza dei predetti dati, fosse possibile, sulla base degli elementi essenziali dei contratti, risalire ai criteri adottati per il calcolo del predetto valore” (Cass. n. 32705 del 2022).

Con il citato precedente, pertanto, questa Corte ha già lasciato intendere che, al di là delle indicazioni sacramentali, a rilevare è la possibilità di individuare in ogni caso, sulla scorta dell’architettura dell’operazione, i criteri di determinazione del mark to market, rendendo in tal modo l’alea non indeterminata ma “razionale”, quand’anche tali criteri non siano oggetto di formale enunciazione ma siano comunque desumibili dall’insieme delle previsioni contrattuali, rendendo, in tal modo, l’oggetto del contratto sufficientemente determinato.

Certo, tutto può cambiare in dipendenza del concreto atteggiarsi della pattuizione ad esempio, la presenza di clausole floor e cap fortemente intrusive, unitamente all’incidenza notevole dell’upfront fee, può incidere negativamente sul congegno di protezione dal rischio di interesse. Ma la seconda considerazione è che, anche nell’ipotesi di IRS ad elevata complessità, la specificità delle indicazioni relative alla individuazione dell’oggetto dell’operazione non può in alcun modo condurre all’affermazione della necessità di inserire nelle pattuizioni un coacervo di elementi valutativi probabilistici e matematico-finanziari eccessivamente dettagliato.

Una simile esigenza, del resto ben potrebbe risultare controproducente rispetto all’esigenza di definizione dell’alea razionale, evidente essendo che una eccessiva mole di dati, ben lungi dal consentire il coagularsi di una effettiva “alea razionale” ben potrebbe rendere tale esito più remoto, considerato anche che la parte che conclude l’IRS – ai fini della concreta percezione dell’oggetto dell’operazione – non necessariamente sarebbe in grado di comprendere la mole di informazioni eventualmente fornite e quindi neppure potrebbe operare una ponderazione dell’alea sulla base di tali elementi.

Detto diversamente, poiché a venire in rilievo è la verifica della meritevolezza, si deve comunque ritenere che sia a tal fine sufficiente la indicazione di quegli elementi indispensabili allo scopo, senza che invece occorra la specificazione di una serie di parametri talmente articolati e complessi da risultare ipertrofici ed in fin dei conti controproducenti, salvo, naturalmente, il diverso profilo degli obblighi informativi, ove operante, il quale tuttavia risulta del tutto estraneo alle considerazioni che qui si vengono a svolgere.

Fermo restando, va detto in conclusione, che l’accertamento in ordine alla idoneità delle informazioni comunicate al cliente in ordine alla “misura qualitativa e quantitativa dell’alea” costituiscono accertamento di fatto che, in quanto tali, sono riservate alla valutazione del giudice del merito;

3.1.12. – La decisione della Corte d’Appello di Milano, nell’affermare che, in assenza di norma specifica che preveda quale oggetto del contratto l’indicazione del mark to market o degli scenari probabilistici la mancata determinazione di tali elementi non configura alcun contrasto con norme imperative rilevante ai fini della nullità del contratto derivato, si è evidentemente posta in contrasto con l’orientamento costantemente espresso da questa Corte – a cominciare dalla decisione Cass. Sez. U, Sentenza n. 8770 del 12/05/2020, dalla stessa decisione impugnata richiamata solo di sfuggita – senza peraltro concretamente motivare il proprio apodittico dissenso, se non con il richiamo a precedenti di questa Corte anteriori alla decisione del 2020 e da quest’ultima superati.

La Corte ambrosiana, invece, avrebbe dovuto procedere alla valutazione di validità del Lodo arbitrale innanzi ad essa impugnato alla luce dei suddetti principi, traendone le necessarie conseguenze eventualmente anche in sede di giudizio rescissorio, qualora, in sede di giudizio rescindente, l’impugnazione fosse stata accolta>>.

Doveri informativi della banca in caso di interest rate swap

Cass. sez. I, 17/02/2025 n. 4.076, rel. Zuliani:

<<6.1. La Corte territoriale ha escluso qualsiasi profilo di invalidità del contratto in virtù della duplice valutazione che si trattasse di un IRS con funzione di copertura del rischio tasso connesso al sottostante contratto di leasing e che la mancata indicazione del mark to market fosse irrilevante, trattandosi di elemento “pienamente determinabile in via oggettiva” sulla base dei dati esplicitati nel contratto medesimo (“durata, date di pagamento, capitale di riferimento, tasso fisso pattuito, regola di computo degli interessi”). Quanto al fatto che il mark to market iniziale (valore teorico del contratto sulla base delle previsioni sul futuro andamento dell’Euribor) fosse negativo per la cliente della banca, senza che fosse prevista un’apposita contropartita (upfront), la Corte milanese ha statuito che ciò “potrebbe semmai determinare l’obbligo a carico della banca di restituire al cliente tale importo, in quanto non esplicitamente pattuito”, ma non certo determinare la nullità del contratto.

6.2. La sentenza impugnata non è conforme, in parte qua, al ripetuto e condivisibile orientamento espresso da questa Corte in merito alla causa e alle condizioni di validità dei contratti derivati di IRS (v., in particolare, Cass. S.U. n. 8770/2020, nella parte non ex professo dedicata al tema più specifico della possibilità che siffatti contratti siano validamente stipulati dagli enti pubblici locali).

È stato innanzitutto affermato che non è sufficiente, al fine di affermare la liceità della causa del contratto di IRS, il solo accertamento della funzione di copertura di un rischio connesso alla stipulazione di un sottostante contratto di finanziamento (Cass. n. 32705/2022). Il contratto rimane intrinsecamente aleatorio e l’alea integra una causa meritevole di tutela soltanto in presenza di determinate condizioni, dal momento che l’ordinamento – e, in particolare, l’art. 23, comma 5, del T.U.I.F. – “non intende autorizzare sic et simpliciter una scommessa, ma delimitare, con un criterio soggettivo, la causa dello swap, ricollegandola espressamente al settore finanziario” (Cass. S.U. n. 8770/2020, cit.).

Da qui la necessità “che gli elementi ed i criteri utilizzati per la determinazione del mark to market siano resi preventivamente conoscibili da parte dell’investitore, ai fini della formazione dell’accordo in ordine alla misura dell’alea, in assenza del quale la causa del contratto resta sostanzialmente indeterminabile”, con la conseguente nullità del contratto, “che – è bene precisare – non è quella, virtuale (art. 1418, comma 1, c.c.), di cui si sono occupate due ben note pronunce delle Sezioni Unite (Cass. Sez. U. 19 dicembre 2007, nn. 26724 e 26725) per escludere che essa abbia a prospettarsi in caso di inosservanza degli obblighi informativi da parte dell’intermediario, ma una nullità strutturale (art. 1418, comma 2, c.c.), inerente ad elementi essenziali del contratto” (Cass. n. 24654/2022).

6.3. La Corte territoriale si è discostata da tali principi di diritto nella misura in cui si è affidata alla propria soggettiva convinzione circa la chiarezza dell’oggetto del contratto e della struttura dell’alea invece di “verificare – ai fini della liceità dei contratti – se si sia in presenza di un accordo tra intermediario ed investitore sulla misura dell’alea, calcolata secondo criteri scientificamente riconosciuti ed oggettivamente condivisi, perché il legislatore autorizza questo genere di “scommesse razionali” sul presupposto dell’utilità sociale delle scommesse razionali, intese come specie evoluta delle antiche scommesse di pura abilità. E tale accordo non deve limitarsi al mark to market, ma investire, altresì, gli scenari probabilistici, poiché il primo è semplicemente un numero che comunica poco in ordine alla consistenza dell’alea. Esso dovrebbe concernere la misura qualitativa e quantitativa dell’alea e, dunque, la stessa misura dei costi pur se impliciti” (Cass. S.U. n. 8770/2020 cit.).

Nel caso di specie il mark to market non era indicato nel contratto e il giudice d’appello ha ritenuto irrilevante tale circostanza sulla base del rilievo che “il c.d. mark to market non è l’oggetto del contratto di Interest Rate Swap, posto che, palesemente, oggetto del contratto sono le reciproche obbligazioni delle due parti di pagare l’una all’altra, a seconda dei casi, a scadenze prestabilite, il differenziale sussistente tra due somme, calcolate su un medesimo capitale di riferimento, con applicazione di due determinati parametri differenziati per le due parti”. L’osservazione che il mark to market non è l’oggetto del contratto è in sé corretta, ma non lo è la conseguenza tratta in merito all’irrilevanza, ai fini della validità del contratto, dell’effettivo accordo tra intermediario e investitore, non solo sul mark to market, ma, più in generale, “sulla misura dell’alea”, in modo che sia assicurato il “presupposto dell’utilità sociale” che rende meritevoli di tutela le (sole) “scommesse razionali” stipulate nel qualificato e regolamentato contesto del “settore finanziario”.

(…) principio di diritto: “gli elementi ed i criteri utilizzati per la determinazione del mark to market devono essere preventivamente conoscibili da parte dell’investitore, ai fini della formazione dell’accordo in ordine alla misura quantitativa e qualitativa dell’alea, investendo, altresì, gli scenari probabilistici; in assenza di tale accordo la causa del contratto rimane sostanzialmente indeterminabile; la conoscibilità dei predetti elementi assume altresì rilievo ai fini dell’affermazione della responsabilità della banca per la violazione degli obblighi informativi e di correttezza posti a suo carico dal D.Lgs. n. 58 del 1998 e dal regolamento Consob n. 11522 del 1 luglio 1998” >>.

Swap, (in-)validità del contratto e costi impliciti

Cass. sez. I, ord. 19/03/2024 n. 7.368, rel. Falabella:

<<2.3. -Il dibattito sugli swap si è addensato, negli ultimi decenni, intorno a vari temi, ma quello di maggior rilievo è probabilmente legato ai cosiddetti costi impliciti del derivato (costi che integrano, in buona sintesi, il margine di remunerazione dell’intermediario) e alla conoscenza, da parte dell’investitore, dei predetti costi. Il presupposto è che gli swap, che hanno un contenuto non eteroregolamentato e che non sono standardizzati, siano normalmente caratterizzati da un disallineamento tra il prezzo teorico che lo strumento finanziario ha sul mercato e il prezzo di negoziazione del prodotto finanziario.

Tale disallineamento trova ragione nel fatto che l’intermediario che negozia per conto proprio è in grado di conoscere con maggior precisione le caratteristiche del prodotto (e quindi, essenzialmente, gli scenari probabilistici che sono associati ai flussi monetari che il contratto programma). Il rilievo dei costi impliciti – espressione di conio giurisprudenziale (anche se di “costi (…) che gravano (…) implicitamente sul cliente” parla anche la comunicazione Consob 9019104 del 2 marzo 2009, su cui infra) – non nasce però dall’esigenza che lo swap, al momento della sua stipula, dia origine a prestazioni di contenuto equivalente, giacché come è stato osservato, in dottrina, non vi è necessità che vi sia proporzione (o addirittura piena corrispondenza) tra i flussi di pagamento: il rapporto di valore tra le prestazioni di un negozio patrimoniale oneroso è estraneo alla causa di quel negozio e la giurisprudenza di questa Corte ha avuto modo di precisare che nei contratti di scambio lo squilibrio economico originario delle prestazioni delle parti non può comportare la nullità del contratto per mancanza di causa, perché nel nostro ordinamento prevale il principio dell’autonomia negoziale, che opera anche con riferimento alla determinazione delle prestazioni corrispettive (Cass. 4 novembre 2015, n. 22567; in tema di vendita si reputa, così, che solo l’indicazione di un prezzo assolutamente privo di valore, meramente apparente e simbolico, possa determinare la nullità del contratto per difetto di uno dei suoi requisiti essenziali, mentre la pattuizione di un prezzo, notevolmente inferiore al valore di mercato della cosa venduta, ma non del tutto privo di valore, ponga solo un problema concernente l’adeguatezza e la corrispettività delle prestazioni ed afferisca, quindi, all’interpretazione della volontà dei contraenti e all’eventuale configurabilità di una causa diversa del contratto: Cass. 19 aprile 2013, n. 9640).

L’importanza dei costi impliciti nasce, piuttosto, dal fatto che l’occultamento del reale valore dello strumento finanziario è stato alternativamente considerato, nelle diverse prospettive ricostruttive che hanno trovato espressione in dottrina e in giurisprudenza, ora come un risultato non coerente con la causa del contratto, ora, come una condizione che rende indeterminabile l’oggetto di questo, ora come un inadempimento dell’intermediario agli obblighi informativi nei confronti dell’investitore: sicché la presenza dei detti costi potrebbe alternativamente rilevare sul piano genetico, determinando la nullità del contratto, oppure sulla dinamica attuativa del rapporto obbligatorio, traducendosi nella mancata osservanza, da parte dell’intermediario, dell’obbligo, posto dall’art. 23, lett. a), t.u.f., di “comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza per servire al meglio l’interesse del cliente”: con conseguente applicazione dell’apparato rimediale operante per il caso di inadempimento>>.

Poi la SC richiama Cass. sez. un. 8770/2020 (anche qui postata)

Poi ancora:

<< 2.5. – Come è stato rilevato in altra occasione da questa Corte, la nullità che viene qui in discorso non è quella, virtuale (art. 1418, comma 1, c.c.), di cui si sono occupate in passato due ben note pronunce delle Sezioni Unite (Cass. Sez. U. 19 dicembre 2007, nn. 26724 e 26725) per escludere che essa abbia a prospettarsi in caso di inosservanza degli obblighi informativi da parte dell’intermediario; la nullità in esame è, invece, una nullità strutturale (art. 1418, comma 2, c.c.) inerente ad elementi essenziali del contratto (Cass. 10 agosto 2022, n. 24654, in motivazione, punto 5). (…)

2.6. – Quel che conta, nella presente sede, è che il contratto per cui è lite non recasse menzione del mark to market e dei costi impliciti (pag. 13 della sentenza impugnata) e mancasse in conseguenza di esplicitare il fair value (e cioè il valore) negativo del derivato (ivi, pag. 14). La Corte di appello avrebbe dovuto considerare che le richiamate carenze erano incidenti sulla validità del contratto e tali da determinarne la nullità>>.

V. anche Trib. Roma 04.04.2024 n. 5912/2024, RG 64516/2018 per un caso di nullità di un IRS interest rate swap sostanzialmente per mancanza di causa: <<La domanda di nullità, sufficientemente specifica ed ancorata al ragionamento diffusamente proposto dalla difesa attorea circa lo sbilanciamento dell’alea contrattuale, l’assenza ab origine di convenienza per il cliente e l’inidoneità originaria dello swap a svolgere la dichiarata funzione di copertura, è fondata ed il suo accoglimento rende superfluo l’esame delle altre domande formulate>> (presente in Banca dati del merito e in ilcaso.it).

Confermato l’obbligo di inserire la formula per il c.d. mark to market nei contratti derivati

App. Milano 1629/2023 del 19 maggio 2023, RG 19.05.2023, rel. Ferrari, cofnerma Cass. sez. un. 8779/2020 (su cui v. mio post), la quale chiede l’elemento conteutistico di cuinel titolo in oggetto per la determinabilità dell’oggetto:

<<va indicata la formula matematica per la determinazione del mark to market. In tale
contratto, a prescindere da quale sia la causa in concreto (se, cioè, sia una causa di
copertura dal rischio di rialzo dei tassi di interesse ovvero una causa speculativa),
devono necessariamente essere resi espliciti i cd. “scenari probabilistici”, necessari
perché le parti possano conoscere non solo il valore del mark to market, ma anche la
“misura dell’alea, calcolata secondo criteri scientificamente riconosciuti e oggettivamente condivisi”.
L’assenza di tali parametri, da ritenersi essenziali, determina la nullità dell’intero
contratto di interest rate swap, vuoi perché l’oggetto del contratto risulterebbe
indeterminato e indeterminabile, vuoi perché la causa, da ritenersi atipica, risulterebbe
immeritevole di tutela o, ancora, vuoi perché non risulterebbe raggiunto l’accordo tra
le parti su un aspetto essenziale del contratto. Nella fattispecie in esame, è pacifico
che nel contratto concluso tra le parti (operazione in derivati denominata Interest Rate
swap liability) non sia esplicitato alcun dato che possa ricondursi alla nozione di
“scenario probabilistico”; pertanto il contratto in questione deve ritenersi nullo, con
conseguente obbligo di restituzione delle somme versate. Né rivestono rilevanza ai
fini del decidere le prove orali offerte dall’appellante: i capitoli di prova orale sono
superflui, in quanto tendenti a confermare il contenuto dei documenti versati in atti>>.

Swap, costi occulti e nullità del contratto: sulla scia di Cass. sez. un. 12 maggio 2020 n. 8770)

Così Cass. sez. 1 , 10 agosto 2022, n. 24.654, rel. Falabella , sulla validità di swap stipulati con opacità di costi da parte della banca:

<< La Corte di appello ha escluso che la violazione di regole di condotta gravanti sull’intermediario, e afferenti l’informazione sul derivato potesse determinare la nullità del contratto concluso tra il detto soggetto e l’investitore. Ha precisato che l’occultamento di costi a svantaggio del cliente, tanto per una valutazione iniziale sfavorevole all’investitore (mark to market negativo), quanto per l’apparente erogazione di somme a parziale indennizzo della posizione sfavorevole assunta dal cliente (upfront), rileverebbe, “nella normalità dei casi, sul piano della violazione delle regole di condotta, sia in punto di obblighi informativi, sia, ove l’intermediario collochi in contropartita diretta i prodotti derivati, in relazione al conflitto di interessi”.

Il Giudice del gravame ha inteso quindi escludere che il profilo relativo all’implicazione, nelle operazioni in derivati, di costi occulti, quali quelli lamentati, nel giudizio di merito, dalla società investitrice (cfr. sentenza impugnata, pag. 16), si ripercuotesse sulla validità del contratto.

Una tale conclusione non è conforme alla giurisprudenza che questa Corte ha espresso nella sua articolazione più autorevole. Le Sezioni Unite hanno infatti avuto modo di precisare che, in tema di interest rate swap, occorre accertare, ai fini della validità del contratto, se si sia in presenza di un accordo tra intermediario ed investitore sulla misura dell’alea, calcolata secondo criteri scientificamente riconosciuti ed oggettivamente condivisi: accordo che non si può limitare al mark to market, ossia al costo, pari al valore effettivo del derivato ad una certa data, al quale una parte può anticipatamente chiudere tale contratto od un terzo estraneo all’operazione è disposto a subentrarvi, ma deve investire, altresì, gli scenari probabilistici e concernere la misura qualitativa e quantitativa della menzionata alea e dei costi, pur se impliciti, assumendo rilievo i parametri di calcolo delle obbligazioni pecuniarie nascenti dall’intesa, che sono determinati in funzione delle variazioni dei tassi di interesse nel tempo (Cass. Sez. U. 12 maggio 2020, n. 8770).

Il Collegio, pur consapevole che la materia prospetta profili di delicata complessità, come evidenziato dalla banca controricorrente nella propria memoria, reputa condivisibile ex art. 374, comma 3, c.p.c. il richiamato principio di diritto, il quale colloca sul piano della nullità del contratto la tutela dell’investitore a fronte di un’operazione in derivati connotata da costi occulti: nullità che – è bene precisare -non è quella, virtuale (art. 1418 c.c., comma 1), di cui si sono occupate due ben note pronunce delle Sezioni Unite (Cass. Sez. U. 19 dicembre 2007, nn. 26724 e 26725) per escludere che essa abbia a prospettarsi in caso di inosservanza degli obblighi informativi da parte dell’intermediario, ma una nullità strutturale (art. 1418, comma 2, c.c.), inerente ad elementi essenziali del contratto (nella pronuncia del 2020 si richiama, a tale proposito, l’oggetto – punto 9.8 -, ma anche la causa del negozio: cfr., segnatamente, punto 9.3 della sentenza). In tale prospettiva, la sentenza impugnata, che ha escluso in radice il vizio genetico degli swap oggetto di giudizio, merita censura>>

Il motivo del ricorso è così riassunto appena sopra dalla stessa SC: <<Il quinto motivo denuncia la violazione o falsa applicazione degli artt. 1323 e 1418 c.c., oltre che dell’art. 21 t.u.f.. Si assume che, contrariamente a quanto affermato nella sentenza impugnata, gli obblighi di informazione e di trasparenza della banca imponevano a questa di fornire una chiara indicazione dei reali costi dell’operazione: costi che incidevano sull’oggetto del contratto, “sia sotto il profilo della pattuizione del compenso della banca, sia sotto il profilo dell’esatta determinazione delle alee rispettivamente assunte”.

Col sesto motivo si lamenta la violazione o falsa applicazione degli artt. 1323 e 1418 c.c.. Si deduce l’erroneità della sentenza per violazione dei principi dettati in materia di causa del contratto anche nella parte in cui la stessa sostiene che la valutazione dell’impossibilità di funzionamento dei derivati in termini di copertura del rischio di rialzo dei tassi di interesse sarebbe effettuabile solo ex post dovrebbe risolversi nella generica impossibilità di funzionamento del contratto. Si deduce che i due contratti di swap erano nulli anche per mancanza di causa e che il profilo della violazione dei doveri di correttezza e trasparenza si aggiungeva a tale profilo di nullità, senza escluderlo.

I due motivi, che si prestano a una trattazione congiunta, sono fondati nei termini che si vengono a esporre..>>

Sentenza assai frettolosa, dato che A) richiama sia l’oggetto (assente? indeterminato? indeterminabile?) che la causa e dunque due diversi motivi di invalidità; B) ciascuno di essi avrebbe dovuto essere spiegato.

Conferme sull’interest rate swap dalla Cassazinoe

La Cassazioen n. 21.008 del 01 luglio 2022, rel. Amatore, riochiama e conferma cAss- sez. un. n. 8.770 del 12.05.2020 sul cd interest rate swap, già ricordata qui.

Ricorda pure che la valutazione non è tipologico astratta, ma va data caso per caso (qui richiama Cass. 18.871 del 28 luglio 2017).

Ciò detto, rigetta il ricorso per inammibbiità del motivo perchè genericamente formulatro (” Tuttavia la doglianza così proposta dalla società ricorrente è generica perché non indica né descrive compiutamente il contenuto dei contratti le cui clausole negoziali integrerebbero – secondo la prospettazione della stessa ricorrente – una causa negoziale nulla per difetto ovvero illiceità della stessa. Non è dato comprendere dalla lettura del motivo di ricorso, quali siano le clausole manchevoli dei necessari presupposti e requisiti informativi che renderebbero i contratti impugnati nulli “per difetto di causa”. “)!

La Cassazione civ. torna sull’interest rate swap

Cass. sez. 1 29 luglio 2021 n. 21.830 , rel. Campese torna sulla disciplina del contratto derivato interest rate swap (IRS).

Ai §§ 2.4, 2.4.1 e 2.4.2 le premesse sugli IRS in generale (forma base detta plain vanilla).

Il punto centrale è la qualifica giuridica dell’elemento del c.d. mark to market: <<2.6.1. Nell’odierna vicenda, gli elementi contrattuali desumibili dal ricorso non evidenziano l’esistenza di una clausola upfront, sicché appare ragionevole concludere nel senso che il lamentato valore iniziale negativo dello strumento – il costo dell’operazione – fosse il compenso dell’intermediario per il servizio fornito. Ciò che assume rilievo nel presente giudizio, quindi, non è tanto riscontrare l’esistenza di margini di redditività per la banca previsti con la stipula del contratto in derivati, quanto, piuttosto, verificare se tale retribuzione abbia formato oggetto di accordo negoziale fra le parti che hanno perfezionato il contratto. Se, infatti, lo swap non è un prodotto finanziario che il cliente acquista sostenendo un esborso (come avviene quando si acquista un’azione, un’obbligazione, una quota di un fondo, ecc.), ma, attraverso esso, il cliente e la banca si impegnano ciascuno a pagare all’altro, a scadenze periodiche definite, un importo calcolato applicando dati parametri (diversamente prestabiliti per ciascun contraente) ad un medesimo valore di base (cd. nozionale), con l’effetto che a ciascuna scadenza i due importi si compensano e ne deriverà un differenziale a carico dell’uno, e correlativamente a favore dell’altro, o viceversa, l’esistenza di un margine di redditività del tutto legittimo in favore di una delle parti (e, normalmente, in favore dell’intermediario, quale soggetto che ha costruito e messo a disposizione il derivato) si configura esso stesso quale componente essenziale del contratto, sia in quanto onere sul quale necessariamente deve convergere l’accordo negoziale delle parti, sia in quanto componente che, determinando di fatto uno squilibrio iniziale dello swap (con passaggio dal suo valore teorico al valore di mercato), influisce sulla misura dell’alea che le contrapposte parti si assumono.

2.7. L’IRS, peraltro, può atteggiarsi ad operazione non par non solo in punto di partenza, ma può divenire tale anche con il tempo. In un dato momento, lo squilibrio futuro (sopravvenuto) fra i flussi di cassa, che sia attualizzato al presente, può essere oggetto di nuove prognosi ed indurre le parti a sciogliere il contratto. Per compiere queste operazioni, assume rilievo il cd. mark to market (MTM) o costo di sostituzione (rectius: il suo metodo di stima), ossia il costo al quale una parte può anticipatamente chiudere il contratto o un terzo estraneo all’operazione è disposto, alla data della valutazione, a subentrare nel derivato: così da divenire, in pratica, il valore corrente di mercato dello swap.

2.7.1. Alteris verbis, il mark to market – la cui locuzione significa “marcare il mercato” – esprime un metodo valutativo di un derivato e nasce come strumento di monitoraggio e criterio di calcolo della marginazione. Il metodo de quo consiste in una simulazione giornaliera di chiusura della posizione contrattuale e di stima del conseguente debito/credito delle parti.>>

La menzionata pronuncia delle Sezioni Unite 8770/2020 , trattando la natura aleatoria dei contratti di swap ed i limiti entro i quali l’ordinamento ne ammette la meritevolezza – e quindi la validità – sotto il profilo causale, <<richiama, al riguardo, il principio della necessaria sussistenza di alea “razionale”, intesa come “misurabile”, in quanto funzionale alla finalità di “gestione del rischio” ritenuta sottesa a tali strumenti finanziari: “razionalità” ravvisabile, in concreto, laddove siano esplicitati – e condivisi in accordo con l’investitore – gli elementi che consentono di conoscere la “misura dell’alea, calcolata secondo criteri scientificamente riconosciuti e oggettivamente condivisi”, tramite l’esplicitazione dei costi impliciti – che determinano uno squilibrio iniziale dell’alea -, del mark to market e, soprattutto, dei cd. “scenari probabilistici” (cfr. p. 6.2 della sentenza predetta)>>, § 2.8.3.

E’ palese, dunque, che le Sezioni Unite abbiano espresso un <<chiaro segnale adesivo all’orientamento di quella parte della dottrina e della giurisprudenza di merito che valorizza l’indicazione del mark to market, ovvero dei suoi criteri di calcolo, la esplicitazione dei costi impliciti e la prospettazione dei cd. “scenari probabilistici”, quali elementi essenziali del contratto derivato, rilevanti ai fini della sua validità. Esse, in particolare, recepiscono la tesi incentrata sulla rilevanza dei contenuti contrattuali sopra detti ai fini della determinazione dell’oggetto negoziale, così avallando l’orientamento che ne valorizza il corrispondente difetto come ragione di nullità del contratto. In altri termini, l’indicazione del mark to market, che individua il valore del contratto ad una certa data, nonché l’esplicitazione dei costi impliciti e dei cd. “scenari probabilistici”, finiscono con il rappresentare il contenuto di un’obbligazione che sorge con la stipula del contratto concorrendo ad integrarne la determinabilità del suo oggetto.

2.8.6. La “scommessa razionale” meritevole di tutela, cui le Sezioni Unite hanno ricondotto la tipologia di derivato quale lo swap, postula, allora, che, in quest’ultimo, l’alea che comunque lo caratterizza debba essere misurabile “secondo criteri scientificamente riconosciuti e oggettivamente condivisi”: ciò impone che siano esplicitati – e condivisi con l’investitore – i costi impliciti, che determinano uno squilibrio iniziale dell’alea, il mark to market e, soprattutto, i cd. “scenari probabilistici”. In altri termini, l’omessa esplicitazione di tali elementi si traduce, sostanzialmente, nella mancata formazione di un consenso in ordine agli stessi, e, dunque, nella inconfigurabilità di una precisa misurabilità/determinazione dell’oggetto contrattuale, allo scopo di ridurre al minimo e di rendere consapevole l’investitore di ogni aspetto di aleatorietà del rapporto.>>

Non si tratta, allora, di semplice violazione di obblighi informativi (come tale idonea a determinare solo eventuali responsabilità risarcitorie. Cfr. Cass., SU, n. 26724 del 2007; Cass. n. 8462 del 2014), ma di una <<carenza che – tenuto conto delle descritte peculiarità caratterizzanti la causa e l’oggetto dello strumento in esame, nonché delle innegabili interazioni tra essi configurabili – investe proprio l’essenza (di una parte) dell’accordo, vale a dire del contratto medesimo (quest’ultimo consistendo, appunto, in un “accordo”. Cfr. art. 1321 c.c. e art. 1325 c.c., n. 1), così da cagionarne la nullità (il dovere di informazione, invece, è fuori del contratto ed è oggetto di mera obbligazione di una delle parti, sanzionata, come si è già detto, con la responsabilità per i danni, e non con la nullità).

2.8.8. Il mark to market, peraltro, non costituisce – secondo le Sezioni Unite – un valore storico o di acquisizione attualizzato mediante indici di aggiornamento monetario, bensì il valore corrente di mercato che scaturisce da una simulazione giornaliera di chiusura della posizione contrattuale e di stima dei rapporti di debito e di credito delle parti. Nondimeno, nemmeno la mera deduzione, nelle pattuizioni contrattuali, di un indice numerico di riferimento è suscettibile di consentire il superamento del sindacato di determinabilità; è necessario, altresì, che l’accordo investa “gli scenari probabilistici” ed abbia ad oggetto “la misura qualitativa e quantitativa dell’alea e, dunque, la stessa misura dei costi pur se impliciti” affinché possa realizzarsi la funzione di gestione del rischio finanziario. E, infatti, ciò appare confermato, secondo quanto statuito dalle stesse Sezioni Unite, anche dal disposto normativo del D.Lgs. n. 58 del 1998, art. 23, comma 5 (cd. T.U.F.), in virtù del quale gli strumenti finanziari derivati non sarebbero equiparati ad una scommessa, intendendo la disposizione “delimitare, con un criterio soggettivo, la causa dello swap, ricollegandola espressamente al settore finanziario”.>>

Nullità dell’interest rate swap per difetto di causa

Appello Torino 16.06.2021, n° 686/2021, RG 1857/2019, rel. Bonaudi, decide un appello sull’argomento in oggetto.

Il contratto di Interest Rate Swap (IRS) era stato stipulato a copertuira dei rischi di rialzo interessi passivi prodotti da un mutuo ipotecario, dicono i clienti. Lo nega la banca.

Ne seguirebbe la nullità per macnanza di causa, dato che di fatto l’IRS no nera a coeptura di nulla.

Il Tribunale rigetta ma la corte riforma la setnenza diproimo gfrado, soddisfacendo i clienti.

<<E allora, documentale essendo che lo swap stipulato dalle parti aveva finalità di copertura e che tuttavia non si collegava al sottostante dedotto dagli attori (mutuo fondiario ipotecario), incombeva sulla Banca la dimostrazione della concreta finalità di copertura in relazione ad altro sottostante (conto corrente con apertura di credito); al contrario la Banca ha ammesso che lo swap, così come pattuito concretamente, non aveva alcuna funzione di copertura, predicandone la validità come operazione speculativa. 4.2. Il disallineamento tra il mutuo (con rate trimestrali sul nozionale di euro 190.000 iniziali) e lo swap asseritamente di copertura (con periodicità semestrale sul nozionale di euro 165.000) ha chiaramente escluso già al momento della stipulazione la funzione di copertura che doveva contrattualmente avere, atteso che la combinazione dei due rapporti non avrebbe mai avuto quale risultato -neppure in astratto e quindi a prescindere dal tasso cliente scelto- la trasformazione del mutuo a tasso variabile in indebitamento a tasso fisso (nella misura pari allo spread sull’euribor 6mesi pattuito nel mutuo -1,875%- + il tasso cliente dello swap – 4,60%-) atteso che l’euribor 6mesi a carico del cliente nel mutuo e l’euribor 6mesi a carico della Banca nello swap non si sarebbero neutralizzati reciprocamente avendo diversa scadenza e diverso nozionale. A prescindere dallo squilibrio finanziario, già la causa concreta del contratto non sussisteva perché il meccanismo stesso di funzionamento dello swap stipulato non avrebbe comunque potuto coprire il rischio della variazione dei tassi d’interesse stipulati nel mutuo.>>

<<Conseguenza dell’orientamento espresso dalla Cassazione [nota mia : Sez. Un. n. 8770/2020] è che la carenza dell’indicazione degli “scenari probabilistici”, del valore del derivato stesso (espresso dal mark to market ad una determinata data) e degli eventuali costi occulti integra motivo di nullità del contratto per difetto di causa: il cliente potrà pertanto ottenere la restituzione di tutti i differenziali negativi pagati, al netto di quelli positivi ricevuti, con la precisazione che la nullità potrà essere fatta valere solo dal cliente, trattandosi di nullità di protezione. Nel caso di specie non risulta dai documenti contrattuali che la Banca abbia informato i clienti del costo implicito che aveva l’operazione e neppure che abbia loro fornito gli elementi di calcolo idonei a quantificare il mark to market e, più in generale, a determinare la misura dell’alea contrattuale in presenza dei diversi scenari probabilistici ipotizzabili.
Anzi, la Banca ha indicato espressamente che non vi erano addebiti di commissioni e costi, mentre dalla perizia di parte emerge che sono stati applicati costi impliciti per euro 294,58 (somma che la Banca avrebbe dovuto pagare ai coniugi Dardanello al momento della stipula del contratto affinché tale operazione fosse in equilibrio finanziario tra le parti); l’ammontare di costi impliciti applicati in data di stipula dalla Banca corrisponde ad uno spread annuo dello 0,364%: vale a dire che se il contratto fosse stato sottoscritto in equilibrio finanziario, il tasso fisso pagabile dai coniugi Dardanello avrebbe dovuto essere pari al 4,436% e quindi inferiore al tasso effettivamente pagato (pari al 4,60%) dello 0,364%; anche il tasso cliente scelto (4,60%) era pertanto superiore a quello che avrebbe dovuto essere indicato perché il contratto fosse in equilibrio finanziario in partenza>>

Per le ragioni che precedono, va accolta la domanda di <<accertamento della nullità del contratto di swap con conseguente condanna della Banca al pagamento della somma corrispondente ai differenziali negativi al netto di quelli positivi incassati dagli appellanti a titolo di indebito>>

Responsabilità amministrativa della società ex d. lgs. 231/2001 e Organismo di Vigilanza (operazioni Alexandria e Santorini del Monte dei Paschi)

La ponderosa sentenza penale Trib. Milano 07.04.2021 n. 10748-2020, dib. 15.10.2020, contro i vertici di Banca Monte dei Paschi di Siena (BMP) (leggibile nel sito giurisprudenzapenale.com) ha una parte dedicata alla responsabilità amministrativa della società (capitolo XVI , p. 287 ss) e soprattutto sull’Organismi di Vigilanza (OdV)..

La responsabilità è stata affermata , non essendo stati riscontrati i requisiti per l’operatività dell’esimente posti dall’art. 6 d. lgs. 231/2001.

Riporto alcuni passaggi:

<<in merito ai compliance program, risulta pacificamente devoluto al giudice l’accertamento della postulata idoneità preventiva, secondo una valutazione di prognosi postuma e in concreto (avuto riguardo alle specificità del caso singolo).>>, p. 288: dato pacifico.
<<Non può, invero, dubitarsi della finalità – sottesa ai reati e quantomeno concorrente con altre proprie dei prevenuti – di garantire a B. ingiusti profitti (pure integrante il dolo specifico del delitto di false comunicazioni sociali): come già ampiamente dimostrato, l’alterazione dei bilanci mediante erronea contabilizzazione delle operazioni strutturate rispondeva alla necessità di offrire agli investitori un più florido e rasserenante scenario societario (che ispirasse affidabilità e fiducia), in termini di patrimonio contabile e di vigilanza nonché, più in generale, di stabilità (dovendosi evitare, a ogni costo, lo svelamento dei rischi connessi alla massiccia esposizione in derivati di credito, che avrebbe esposto la Banca alle imprevedibili oscillazioni di mercato, destinate a impattare sul risultato d’esercizio).>>, p. 290.
l’esito dell’analisi affidata nel 2012 a KPMG sul modello ex d. lgs. 231: <<all’esito dell’analisi, il consulente ha evidenziato plurime criticità e manchevolezze, suggerendo:
1) l’integrazione del modello, mediante illustrazione delle modalità di possibile perpetrazione dei reati nonché indicazione dei presidi di controllo in essere per ogni attività c.d. sensibile;

2) l’aggiomamento del codice etico, da rendere parte integrante del compliance program;

3) la predisposizione di protocolli di parte speciale atti a prevenire la commissione dei reati presupposto, che chiarissero per ogni unità organizzativa gli illeciti teoricamente perpetrabili, i presidi di controllo in essere, i principi di comportamento da tenere e i riferimenti alla normativa interna aziendale di disciplina della materia.>>, p. 291.
<<in definitiva, sino all’ottobre 2013, come emerge dagli appunti formulati al precedente modello del 2004 (neppure allegato), la Banca è risultata sprovvista di accorgimenti organizzativi concretamente idonei a prevenire il rischio criminoso. Né valevano i richiamati complessi sistemi di regole interne a sanare il deficit riscontrato, difettando gli stessi delle puntuali previsioni contemplate dal decreto del 2001, in particolar modo in merito alla mappatura delle aree a rischio, alla predisposizione di specifici protocolli diretti alla prevenzione dei reati, agli indispensabili flussi informativi verso l’OdV nonché al sistema disciplinare>>, p. 292.
sull’OdV: è il punto più interessante, anche se pleonastico e trattato ad abundantiam, essendo già stato riscontrato carente il modello ex art. 6.1.a). I requisiti posti dall’ar’t. 6/1 d. lgs. 231, infatti, devono pacificametne ricorrere tutti, essendo cumulativamente richiesti: lo si desume pianamente già dal tenore della disposizione e comunque la dottrina l’ha chiarito (Scoletta, in Diritto penale delle società. Accertamento delle responsabilità individuali e processo alla persona giuridica a cura di Canzio-Cer2qua-Lupoaria, Cedam, 2016, 856). C’è una cronologia dei fatti, da cui il Trib. desume in sostanza una condotta omissiva e attendista. La sintesi è questa: <<In definitiva, l’organismo di vigilanza – pur munito di penetranti poteri di iniziativa e controllo, ivi inclusa la facoltà di chiedere e acquisire informazioni da ogni livello e settore operativo della Banca, avvalendosi delle competenti funzioni dell’istituto (così il regolamento del luglio 2012) – ha sostanzialmente omesso i dovuti accertamenti (funzionali alla prevenzione dei reati, indisturbatamente reiterati), nonostante la rilevanza del tema contabile, già colto nelle ispezioni di B.I. (di cui l’OdV era a conoscenza) e persino assurto a contestazione giudiziaria, con l’incolpazione dei confronti di B. (circostanza che disvelava, per l’atteggiamento conservativo della Banca, il patente rischio di ulteriori addebiti, come poi avvenuto). Nel periodo d’interesse l’organismo di vigilanza ha assistito inerte agli accadimenti, limitandosi a insignificanti prese d’atto, nella vorticosa spirale degli eventi (dalle allarmanti notizie di stampa sino alla débâcle giudiziaria) che un più accorto esercizio delle funzioni di controllo avrebbe certamente scongiurato.>>, p. 294-5).

Il giudizio del Trib pare un pò frettoloso. Che i membri dell’OdV godessero di <<penetranti poteri di iniziativa e controllo, ivi inclusa la facoltà di chiedere e acquisire informazioni da ogni livello e settore operativo della Banca, avvalendosi delle competenti funzioni dell’istituto (così il regolamento del luglio 2012) >> è affermazione apodittica , per cui non costituisce motivazione sufficiente: doveva indicarli analiticamente e motivare sul come il loro esercizio avrebbe evitato i fatti illeciti. D’altro canto, giudicare inadeguato tale passaggio motivatorio perchè i poteri dell’OdV sono “poteri di terzo livello”, come è stato osservato in dottrrina, non pare esattissimo: la legge lascia all’ente la loro definizione , per cui ogni giudizio sul punto impone l’analisi analitica di ciascun potere e dell’effetto possibile/prevedibile che si sarebbe prodotto col suo esercizio. Il fatto che si tratti di poteri definiti in sede statutaria o di regolamento ad hoc, invece che dalla legge, non li fa diventare di secondo o terzo livello: potrebbero essere anche di primo livello, dipende da come sono disegnati.

Tuttavia, lo ripeto, l’analisi dell’OdV è ultronea, avendo poco prima il Trib. ravvisato l’insufficienza del modello. Forse però in questo modo la sentenza potrà meglio resistere ad eventuale impugnazione.

Sezioni Unite sui contratti derivati dei Comuni ( del tipo interest rate swap, IRS)

Rimessa alle sezioni unite ex art. 374/2 cpc la causa sui contratti derivati stipulati dai comuni (del tipo interest rate swap, IRS), le quali hanno deciso con sentenza Cass. s.u. 12.05.2020 n. 8770, rel. Genovese F.A..

Le questioni erano : << a) “se lo swap, in particolare quello che preveda un upfront – e non sia disciplinato ratione temporis dalla L. n. 133 del 2008, di conversione del D.L. n. 112 del 2008 -, costituisca per l’ente locale un’operazione che generi un indebitamento per finanziare spese diverse da quelle di investimento, a norma della L. n. 289 del 2002, art. 30, comma 15″; b) “se la stipula del relativo contratto rientri nella competenza riservata al Consiglio comunale, implicando una Delibera di spesa che impegni i bilanci per gli esercizi successivi, giusta l’art. 42, comma 2, lett. i), T.u.e.l.”.>>, § 4.2 FATTI DICAUSA

Ma per affrontare le questioni , le SU affrontano prima la natura degli IRS in generale.

Nel caso specifico si trattava di IRS nella forma base, c.d plain vanilla, § 4.2 RAGIONI DELLA DECISIONE (come per le successive indicazioni del §).

L’IRS è definito come <<un derivato cd. over the counter (OTC) ossia un contratto: a) in cui gli aspetti fondamentali sono dati dalle parti e il contenuto non è eteroregolamentato come, invece, accade per gli altri derivati, cd. standardizzati o uniformi, essendo elaborato in funzione delle specifiche esigenze del cliente (per questo, detto bespoke); b) perciò non standardizzato e, quindi, non destinato alla circolazione; c) consistente in uno strumento finanziario rispetto al quale l’intermediario è tendenzialmente controparte diretta del proprio cliente>> § 4.3.

Non essendo standardizzato ma tailorizzato sulla specifica controparte, non è negoziabile, § 4.4

Gli elementi essenziali di tale contratto sono così descritti: <<Posto che l’interest rate swap è il contratto derivato che prevede l’impegno reciproco delle parti di pagare l’una all’altra, a date prestabilite, gli interessi prodotti da una stessa somma di denaro, presa quale astratto riferimento e denominato nozionale, per un dato periodo di tempo, gli elementi essenziali di un interest rate swap sono stati individuati, dalla stessa giurisprudenza di merito, ne:

a) la data di stipulazione del contratto (trade date);

b) il capitale di riferimento, detto nozionale (notional principal amount), che non viene scambiato tra le parti, e serve unicamente per il calcolo degli interessi;

c) la data di inizio (effective date), dalla quale cominciano a maturare gli interessi (normalmente due giorni lavorativi dopo la trade date);

d) la data di scadenza (maturity date o termination date) del contratto;

e) le date di pagamento (payment dates), cioè quelle in cui sono scambiati i flussi di interessi;

f) i diversi tassi di interesse (interest rate) da applicare al detto capitale.>>, § 4.5

Quanto alla causa negoziale, di fatto è una scommessa, anche se distinta dalla sua nozione comune per la complessità della vicenda, § 5.1 – 5.3.

E’ contratto con causa meritevole di tutela , § 6.1 ?

Appare necessario verificare – ai fini della liceità dei contratti – se si sia in presenza di un <<accordo tra intermediario ed investitore sulla misura dell’alea, calcolata secondo criteri scientificamente riconosciuti ed oggettivamente condivisi, perchè il legislatore autorizza questo genere di “scommesse razionali” sul presupposto dell’utilità sociale delle scommesse razionali, intese come specie evoluta delle antiche scommesse di pura abilità. E tale accordo non deve limitarsi [1] al mark to market, ma investire, altresì, [2] gli scenari probabilistici, poichè il primo è semplicemente un numero che comunica poco in ordine alla consistenza dell’alea. Esso dovrebbe concernere [3] la misura qualitativa e quantitativa dell’alea e, dunque, la stessa misura dei costi pur se impliciti. 6.3. – Sotto tale ultimo profilo, va rilevato che le obbligazioni pecuniarie nascenti dal derivato non sono mere obbligazioni omogenee di dare somme di denaro fungibile, perchè in relazione alla loro quantificazione va data la giusta rilevanza ai parametri di calcolo delle stesse, che sono determinati in funzione delle variazioni dei tassi di interesse (nell’IRS) e di cambio nel tempo. Sicchè l’importanza dei menzionati parametri di calcolo consegue alla circostanza che tramite essi si può realizzare la funzione di gestione del rischio finanziario, con la particolarità che il parametro scelto assume alla scadenza l’effetto di una molteplicità di variabili.>>, § 6.2-6.3 (i tre numeri in parentesi quadra sono stati da me aggiunti)

Rilevano i c.d costi impliciti, <<riconducendosi ad essi lo squilibrio iniziale dell’alea, misurato in termini probabilistici.>>, § 6.6; qui assume rilievo la questione del conflitto di interesse, dato che l’intermediario è sia offerente (controparte diretta) che consulente del Comune, § 6.6.1

In breve gli swap sarebbero <<negozi a causa variabile, perchè suscettibili di rispondere ora ad una finalità assicurativa ora di copertura di rischi sottostanti; così che la funzione che l’affare persegue va individuata esaminando il caso concreto e che, perciò, in mancanza di una adeguata caratterizzazione causale, detto affare sarà connotato da una irresolutezza di fondo che renderà nullo il relativo contratto perchè non caratterizzato da un profilo causale chiaro e definito (o definibile)>>, § 6.7.

Per un primo commento v. ad es. Poli T. N. , Le Sezioni Unite della Cassazione invalidanoi contratti finanziari derivati, Corr. giur., 2020/1, 1490 ss